白癜风的饮食问题和影响 http://m.39.net/pf/a_4467032.html报告摘要
键凯科技投资价值判断，在于判断公司中短期业绩增长驱动因素何在？长期来看PEG医药应用行业发展前景如何？键凯科技的行业地位如何？核心竞争优势是什么？我们尝试在本篇报告解决以上问题。键凯科技中短期发展驱动力来自哪里？1、合作客户已获批的长效生长激素、19K和GLP-1终端放量带动公司PEG衍生物原料销售增长。2、探索技术服务新模式，授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质，成功上市可获得丰厚销售分成。3、合作波科等近期上市器械品种放量促进国外器械部分收入增长。行业发展处于何种阶段？PEG应用领域是否具备腾飞的条件？行业仍处于发展的起步阶段：受益于下游制剂端的放量，全球医用药用PEG材料需求增长迅速。行业经过30年发展诞生如Neulasta、Pegasys等多款重磅炸弹药物，带动行业对PEG修饰药物的认知度和研发热情进一步提升；此外PEG在医疗器械领域的应用仍“方兴未艾”。行业已具备具备腾飞的条件，未来PEG应用开发的景气度将持续提升：1、早期对PEG修饰药物的担忧（如抗PEG抗体的产生、超敏反应以及组织空泡化等问题）通过真实世界证据得到解决。2、现有药物上市放量，近期全球获批品种增多，宣传效应外扩明显。3、行业创新基础逐渐完善，PEG衍生物供应商可对接较多在研的创新项目，在创新PEG修饰药物的研发方面上游PEG材料研发企业会具有天然优势。整体而言，PEG企业或通过自研项目或和大型企业早期深度合作，PEG新药的研发基础正逐渐完善。4、PEG分子量和结构多变，既可连接大分子以及小分子，还可作为siRNA药物的递送系统，未来在长效制剂的发展中将占据重要地位。键凯科技的行业地位如何？竞争壁垒如何？公司已贯穿PEG衍生物生产全产业链，在前中后端三个环节均拥有行业领先技术，国内外合作客户口碑优异，已成为全球PEG医药应用行业的龙头之一。1、上游掌握高纯度PEG规模化生产工艺，具备纯度高、分子量分布窄和杂质含量低等多项优势。2、衍生物端积累强大的衍生物合成Know-How的经验，具备稀缺的响应客户新颖PEG衍生物结构需求的能力，使得公司品牌效应和客户黏性体现得更加显著。3、雄厚技术储备助力公司掘金国际器械蓝海，目前已和多个国际器械巨头开展良好的合作，带动公司器械端销售放量。高企的产业化壁垒、难以复制的合成技术与经验以及奇缺的优秀人才共同构筑了行业极高的准入壁垒，基于此我们认为行业未来的竞争格局将十分稳定；而深厚的技术储备和优异的客户口碑也保证公司在未来行业快速扩容的过程之中具备极强的老客户黏性和新客户拓展、新订单获取能力，意味着长期来看公司在PEG衍生物供应上的市场份额会持续稳定提升。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司20/21/22年收入分别为1.87/2.53/3.36亿元，归母净利润分别为0.83/1.17/1.55亿元（暂不考虑股权激励费用摊销，下同），对应当前PE分别为79/56/43倍。公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，参考同行可比公司，给予21年70倍PE，对应目标价元，给予“买入”评级。风险提示：产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。一、PEG衍生物龙头快速崛起(一)突破壁垒，贯通PEG衍生物生产全链条掌握核心技术，客户拓展迅速公司主营为医用药用聚乙二醇（PEG）及其活性衍生物的研发、生产和销售，从产业链上来说处于制剂上游，基于自有的PEG合成技术，向下游客户提供PEG相关技术服务，同时自主开发创新的PEG修饰药物和医疗器械。键凯于年成立，PEG产业相关技术主要来自于公司董事长赵宣(赵宣与其阿拉巴马大学导师米尔顿-哈里斯创立Shearwater，后被Nektar收购，回国后年加入键凯科技)，由于创始人具备技术积累和产业经验，键凯产品目录丰富和客户拓展迅速，年即开始与长春金赛等客户合作研发PEG衍生物，并于年实现高纯度PEG原料技术突破和规模化生产，正式贯通PEG产业链上游端。股权结构稳定，子公司各司其职
股权结构方面，公司现任董事长赵宣自年逐渐受让成为公司大股东，目前持有24.78%公司股份。除北京总部外，公司还设立3个全资子公司，其中天津键凯成立于年，是公司PEG衍生物的主要生产基地，也是公司的主要利润来源；美国键凯成立于年，主要负责海外BD业务；辽宁键凯成立于年，主要负责生产上游的高纯度PEG原料。
(二)业务全面开花，业绩快速增长PEG产品销售业务为主，技术服务增速快从业务性质上来说，公司主营可分为PEG产品销售和收取的技术服务费，其中PEG产品销售大部分为衍生物的销售，公司生产的上游高纯度PEG原料主要为供自身生产聚乙二醇活性衍生物使用，仅有极少量外供特定给客户（年销售额在万元左右）。技术服务费则主要是公司向下游客户提供PEG医药应用创新技术服务的收入，又可分为让渡聚乙二醇化技术使用权、转让临床批件，收费方式包括专利授权许可使用费、里程碑收入、收益分成等。按以上两种业务拆分来看，公司PEG产品销售占比相对较大，年达到88%，此类业务增速较为稳定，近两年均在25%左右；技术服务费由于其业务特点，成本相对较小，收入几乎直接转化为毛利润，近两年得益于特宝生物收益分成的增加，表现出较快的增长，年已增至0.16亿元。两大业务共同促使公司近两年营收保持在30%以上快速增长，利润端同样保持快速增长，16-19年复合增速接近%。为进一步理解公司业务结构和各业务的性质，我们对上述两类业务做进一步拆分：1）PEG产品销售业务
除上述PEG原料和衍生物的拆分方法外，还可根据公司是否为客户提供了定制开发服务来进行分解（通常提供了定制开发服务的产品销售价格成本加成的系数更高，即毛利率更高）。公司未提供定制开发服务的产品销售通常是普通PEG衍生物的销售，提供了定制开发服务的产品销售不会就前期筛选及定制开发业务收取费用，而是通过后续衍生物产品销售取得销售收入。
对于提供了定制开发服务的产品销售，又可根据销售发生前的服务内容区分为分子结构设计服务和合成路线开发服务，分子结构设计主要是客户提出医药功能需求，公司来开发相应的PEG衍生物结构、开发合成路线及工艺（如公司根据Augmenix终端产品功能需求设计了聚乙二醇活性衍生物结构应用于凝胶CT显影剂TraceIT）；合成路线开发则是客户在合作前已确定自身产品所需求的PEG衍生物结构，公司为客户开发合成路线及工艺（如公司为恒瑞开发19-K、为金赛实现PEG衍生物进口替代）。
从销售收入上来看，目前未提供定制开发服务的产品销售占比更大，年收入0.82亿元，占比接近70%，近年来平稳增长；而提供了定制开发服务的产品销售收入增速较快，年同比增长61.82%至0.36亿元，主要是合成路线开发的拉动，分子结构设计占比较小，近年收入略有波动。2）技术服务费公司技术服务费又可分为让渡PEG技术使用权收入+转让临床批件收入。让渡PEG技术使用权主要是公司授权客户使用PEG专利及非专利技术，支持客户的药物开发和生产，根据项目进展情况取得预收专利授权使用费、里程碑收入和销售分成。转让临床批件则更偏研发后期，公司通过自主研发将药物推进至临床相对后期，再寻求转让授权取得收入。
从金额上来说，目前公司的技术服务费主要是让渡PEG技术使用权收入，转让临床批件收入近年仅在年收取三生制药PEG伊立替康的.40万元转让费，其他年份无。而让渡PEG技术使用权的收入同样相对集中，近年主要是来自于公司为特宝生物提供Y型PEG衍生物的专利技术，且PEG干扰素α-2b注射液（干扰素）上市后贡献较多收益分成；另外则针对下游客户的特殊需求还包括少数委托研发服务，比如受博瑞生物委托开展特定的聚乙二醇化药物制备研究等，具体拆分如下表。
规模效应明显，盈利能力稳步提升??????????????毛利率方面，PEG产品销售业务以PEG衍生物为主，其销售价格系按照成本加成法结合市场竞争情况综合确定，根据公司披露成本与售价来看，加成比例大体在80%左右，因此毛利率稳定在70%以上，且随着规模效应成本有所改善，毛利率略有提升。技术服务费则大部分为特宝生物收益分成，毛利率为%。整体上改善毛利率逐年提升，年已达到84.3%。
从PEG产品销售业务历年产销数据来看，随着业务的持续拓展，公司PEG衍生物产量和销量均处于稳步增长阶段。单价方面，用于药物研发与生产的PEG产品销售单价更高，近年稳定在元/g左右，用于医疗器械研发与生产的销售单价则在-元/g波动；成本方面随着产销量的扩大，平均成本有所减少，近年处于33元/g左右的水平，预计随着药品端PEG衍生物销量的快速增长，平均单价仍有提升空间。
费用率方面，同部分特色原料药企业类似，产品的销售对销售队伍的推广依赖性不强，销售费用率也相对较低，年前三季度已降至3%以下；管理费用率除年因股份支付费达到48%外，近年来已下降至15%以下，其中近半数为职工薪酬；财务费用则得益于公司良好的现金流表现为利息收入。整体费用率相对稳定，净利率则逐年提升，年已升至46%水平，得益于此公司加权ROE也相应提升至年的32%。二、客户产品终端销售放量，保障公司业绩快速增长
对于公司现有业务的分析，我们将按照下游客户类别对公司提供的产品进行阐述。首先根据下游产品应用的不同大体分为药物和器械，目前公司供应的药物性PEG衍生物包括国内客户以及国外客户如Genetech，器械则通过美国子公司BD拓展国外客户。
(一)国内上市药物终端市场空间广阔，带动衍生物销售放量为金赛长效生长激素供应U型PEG衍生物
金赛药业是与公司合作最早的客户之一，年即开始合作研发相关衍生物（彼时金赛PEG重组人生长激素采用Nektar合成U型结构衍生物），此后公司顺利实现高纯PEG原料合成的技术突破并开始为国内药企提供量产高质量的PEG衍生物，使金赛长效生长激素的PEG衍生物供应实现进口替代。
金赛的长效生长激素“金赛增”于年国内获批上市，是全球首个获批上市的实现一周一次给药的生长激素产品。金赛增采用独创的U型PEG衍生物与生长激素偶联技术，通过天然肽键的连接保证极低的免疫原性，并可采用可保持天然结构的水针剂型。金赛增上市至今已积累超过5年的临床使用经验，并通过近人的大型四期临床试验再次验证其有效性以及安全性。作为每日注射一次的普通生长激素制剂的独家长效升级版，金赛增市场潜力巨大。国内生长激素市场以儿童矮小症治疗为主，其中粉针和普通水针由于上市时间较早，仍占据大部分市场份额。根据Wind医院销售数据年生长激素销售额合计7.95亿元，参照长春高新和安科生物等上市公司披露实际销售额对应的放大倍数计算整体出厂端市场规模在50亿元左右，其中粉针/普通水针/长效水针剂型销售额占比大体为30%/70%/10%。从竞争格局上看，生长激素市场呈现寡头竞争格局，其中金赛作为国内先驱，年即上市国内首个生长激素粉针制剂，迄今已深耕儿童市场超过20年，市场占有率常年在70%以上，年销售额预计超过40亿元。安科生物则以粉针为主，年销售额超过6亿元。
考虑存量市场，生长激素治疗年龄窗口在4-15岁之间，以年为节点根据历年新生儿计算此年龄段儿童人数约1.96亿人（儿童期间死亡人数较少，暂不考虑），仍以中华医学会抽样调查的国内3%矮小症的发病率计算，即对应4-15岁存量患儿约万人，通过模型测算-年（4-15岁对应销售年份）期间累计治疗患儿数约在50-60万人，存量市场渗透率在10%-12%。考虑每年新生儿带来的增量市场，预计生长激素仍有巨大的市场空间。而随着金赛增大型IV期临床完成以及未来经济水平的提升，预计医生与家长对长效水针的接受度加速提升，制约长效水针的医患教育因素得以解除，长效水针销售额占比将保持稳定提升趋势。
根据公司招股书数据与长春高新年报等数据，-年金赛增销售额为2.2/3.4/4.5亿元，对应公司为金赛提供PEG衍生物取得的销售收入为.03/.11/.30万元，占高新金赛增收入的比例有所下降，预计主要是随着采购量提升产品销售单价随之下降，但整体占比仍处于正常区间。
为恒瑞19K供应带硫醚基团PEG衍生物
公司与恒瑞的合作始于年，此前恒瑞研发申报PEG-G-CSF（HHPG-19K）并于年以聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液的通用名获批临床，但在年主动撤回并以硫培非格司亭注射液的新通用名重新申报NDA，年获批上市。从结构上来看，相比于在N端氨基酸以20kDa的直链PEG衍生物直接进行修饰的原研Neulasta，恒瑞19K采用带有马来酰亚胺的PEG链，通过硫醚基团与G-CSF连接，使得结构更稳定的同时在体内更易水解，可有效克服对活性位点的遮蔽。从药物成分以及此后的临床数据上来说，硫培非格司亭更类似于me-better药物（临床效优于惠尔血），也因此成为WHO认证的新化合物（Mecapegfilgrastim）。
重组人粒细胞刺激因子G-CSF主要用于治疗和预防肿瘤化疗后非髓性中性粒细胞减少症，全球来看G-CSF主要以长效制剂为主，Neulasta上市之后即迅速对短效Neupogen形成替代，销售额迅速增长，年专利到期前达到销售峰值47亿美元。国内G-CSF市场前期同样以短效制剂为主，随着石药津优力（年上市）、齐鲁新瑞白（年上市）相继上市，长效G-CSF制剂市场占有率迅速提升，并带动整体市场扩容，根据医院数据年国内G-CSF制剂销售额合计26.98亿元（+53%），年前三季度尽管受到疫情影响，但G-CSF整体仍实现23.30亿元销售额（+16%），其中长效制剂占比提升至75.32%，预计实际终端市场规模接近70亿元。随着长效制剂的替代趋势持续推进，预计未来国内G-CSF制剂市场仍可保持相对快速的增速。
根据年国家癌症中心数据，国内新发癌症病例约万例/年，《柳叶刀》数据显示全球最佳化疗利用率为57.7%，预计接受化疗的患者人数可达万人。一般初治患者中性粒细胞减少性发热症的发生率在25%-40%，若每位患者平均接受4个周期化疗，每个化疗周期使用1次长效G-CSF，每周期治疗费用约元，则长效G-CSF市场规模约为亿/年。
恒瑞19K自上市起即实现快速增长，年前三季度医院销售额达到2.92亿元（19年同期仅0.20亿元），预计全年将在5亿元左右，对应全年实际收入预计接近10亿元，考虑到19K产品的竞争优势，预计未来仍可保持快速增长。
为豪森供应全球首个PEG化GLP-1激动剂衍生物
自艾塞那肽被发现以来，GLP-1类药物便迅速成为降糖药热门研发领域，诞生出利拉鲁肽、度拉糖肽和索马鲁肽等多个重磅药物。由于天然GLP-1容易被体内DPP-IV降解，半衰期很短，近年来较多研究致力于提升GLP-1类药物半衰期，以实现周度或更长时间给药。总结目前全球实现GLP-1激动剂长效化的途径，主要包括：微球封装、添加脂肪酸侧链、Fc融合蛋白以及PEG修饰技术。江苏豪森自主研发的1类化药聚乙二醇洛塞那肽采用PEG修饰技术，选择第8位突变为D-Ala的艾塞那肽为药物活性部分，以赖氨酸为接头，在半胱氨酸位点采用20kDa的直链PEG衍生物将其其聚乙二醇化。同19K类似，洛塞那肽的巯基与PEG衍生物中的马来酰亚胺基团发生迈克尔加成反应得到一对非对映异构体。全球来看GLP-1激动剂已成为糖尿病市场的主要增长动力，根据互联网资料年全球降糖药市场规模为亿美元，受三代胰岛素专利相继到期影响，近年增速有所回落，其中GLP-1激动剂已成为糖尿病药物市场增长的核心驱动力，年市场规模合计亿美元，同比增速达20%。年利拉鲁肽（降糖+减肥）销售额合计45亿美元位居GLP-1激动剂首位，度拉糖肽以41亿美元次之，索马鲁肽处于快速增长阶段。
国内GLP-1激动剂市场则仍处于发展的起步阶段，国内首个上市GLP-1激动剂为年获批的阿斯利康艾塞那肽注射液，此后诺和诺德利拉鲁肽于年上市，首个国产GLP-1激动剂药物为仁会生物于年上市的贝那鲁肽，但由于每日注射3次，市场规模仍较小，豪森聚乙二醇洛塞那肽是国内第二个自主研发的GLP-1激动剂，也是国内第三个获批的长效GLP-1激动剂，未来有望参与国内广阔市场竞争。
国内糖尿病用药市场同样庞大，根据药智网公开数据，年其市场规模达到亿元，同比增长约15%，但各类药物竞争格局上同国外存在较大差异，国内胰岛素占降糖药市场规模比重较大，新型口服降糖药和GLP-1激动剂等药物占比则相对较小。国内GLP-1激动剂药物以利拉鲁肽为主，根据Wind医院销售数据，年其销售额达到2.38亿元，占GLP-1激动剂合计比重超过90%，预计实际市场规模在10亿元左右，占整个降糖药市场比重仍不及2%，对比全球接近22%的市场份额，国内GLP-1激动剂渗透率仍有较大提升空间。根据最新《2型糖尿病分级诊疗与质量管理专家共识》，国内糖尿病患病人数估计达1.18亿人（年约1.16亿人，预计每年以1%的增速稳定增长），糖尿病治疗率为35.6%；考虑到II型糖尿病占比约90%，对应潜在患者人数超过万人。根据利拉鲁肽最新医保支付价格计算常规剂量下的月费用为元（每月2支），即年费用为0.98万元，以年国内利拉鲁肽10亿元销售额计算，对应用药人数为10.2万人，按利拉鲁肽90%渗透率计算国内GLP-1激动剂用药人数约11.3万人。(二)授权特宝Y型衍生物，证明公司研发创新能力Y型结构PEG衍生物为公司专利品种，授权特宝应用于5个蛋白质药物
公司与特宝生物的合作自年开始，通过协议授权特宝使用公司的专利品种Y型结构PEG衍生物在5个蛋白质药物（rhG-CSF，rhEPO，rhGH，rhIFN-α(2a，2b），IFN-r1b），本次为公司首次尝试专利产品的合作，除签署合同时预收专利授权许可使用费50万元外，公司来自特宝生物的收入中销售衍生物产品收入较少（基本以成本定价），主要以技术服务为主，如销售分成、里程碑收入等，如年公司从特宝已上市的派格宾（PEG-IFN-α2b）上获取收益分成.96万元。
键凯授权的Y型结构PEG衍生物即为前述满足对已上市PEG修饰药物进行me-better改进的客户需求，结构上Y型构造更加稳定，有利于保证产品在存储、运输和使用过程中的稳定性；此外公司还根据所合作5个蛋白质的具体特性，对修饰位点等进行创新，对比已上市药物具备更强竞争力。
派格宾（Y型PEG化重组人干扰素α-2b注射液）上市后快速放量
派格宾为Y型PEG衍生物修饰的重组人干扰素α-2b注射液，年获批国内上市用于治疗慢性乙型肝炎，同罗氏Pegasys派罗欣（干扰素α-2a，HBV和HCV适应症）和默沙东Pegintron佩乐能（干扰素α-2b，HCV适应症）均为PEG修饰的一周注射一次长效干扰素。全球来看，先灵葆雅（后归默沙东）的佩乐能于年率先上市，尽管罗氏派罗欣上市时间（年）晚于佩乐能，且采用的是免疫原性更高的α-2a亚型，但受益于其半衰期更长、给药剂量固定，且拥有HBV适应症，派罗欣上市后的市场表现远优于佩乐能，巅峰销售额达到亿美元（年末汇率换算）。此后受到年末上市的索非布韦对HCV市场的冲击（索非布韦忌与PEG干扰素-α及利巴韦林同时服用），销售额逐年下滑。对比派罗欣，特宝采用Y型分支PEG衍生物的派格宾采用免疫原性更低的α-2b亚型，并创造性地将YPEG分子结合在干扰素α-2b分子的高活性位点K上（含量约占74%），体外抗病*比活性更高；且中和抗体产生率为0，显著低于派罗欣；而相较于佩乐能采用的12kD的直链PEG结构，派格宾在药物半衰期、血药浓度稳定性等方面具有显著优势。
我国为慢性乙肝大国，现有感染者约万人，其中慢性乙肝患者约-万例，每年报告的乙肝发病数均接近或超过万。目前乙肝的治疗药物主要包括以核苷类药物为主的抗病*药物和干扰素，其中核苷（酸）类抗病*药物可抑制乙肝病*复制过程，能够快速降低血清中HBVDNA水平。但由于核苷（酸）类药物无法清除受感染肝细胞，受感染肝细胞还会不断表达HBsAg和HBeAg等抗原，肝脏会进一步受损。此外停药后乙肝病*复制及cccDNA的表达仍会发生反弹，难以实现安全停药，通常需长期服药。
对比来看干扰素虽然在直接抑制病*复制强度方面稍弱，但可激活人体免疫系统来清除受感染的肝细胞，真正抑制cccDNA的表达，从而根本上降低体内HBsAg和HBeAg的水平，大幅度降低未来肝癌发生风险。在降低HBsAg和HBeAg的水平到一定程度（实现血清学清除甚至转化）后，人体自身免疫系统已能够建立起相对稳定的持续应答，可实现安全停药。从这一层面来讲干扰素药物可联合核苷（酸）类药物可实现乙肝治疗三终点中的核心治疗终点——实现安全停药，实现e抗原血清学转换和临床治愈。
根据特宝生物招股书引用《柳叶刀》数据，国内约有.50万人需要接受抗病*治疗，而接受抗病*治疗的人数为万人，接受治疗的比例仅为11%。年国内长效干扰素市场规模为14.76亿元（特宝生物招股书数据），按照48周作为长效干扰素的完整治疗周期，一个完整治疗周期的长效干扰素用药费用为4万元计算，年接受长效干扰素治疗的慢性乙肝患者人数约为3.69万人，占国内慢性乙肝患者总人数和每年度新增的乙型肝炎发病数的比重仍较低，具有较大的市场潜力。
根据特宝生物招股书对市场规模的测算，随着集采恩替卡韦、替诺福韦等药物价格大幅下降，预计未来抗病*治疗人数稳定增长，而随着长效干扰素在治疗指南中推荐地位的提升，未来认可度将显著提升，其渗透率也将逐年提升。假设未来长效干扰素年治疗费用以5%幅度逐年递减，据此计算出长效干扰素市场规模将于年超过20亿元。
特宝生物派格宾于年上市，近两年销售额快速增长，年实现收入3.63亿元，同比增长93.87%。由于派格宾具备产品属性和价格优势，预计其市占率将逐年提升，至年使用派格宾的患者人数占长效干扰素治疗人数比重达到64%，对应派格宾销售收入为9.28亿元。
YPEG-G-CSF有望形成差异化竞争优势
YPEG-G-CSF为已上市的长效G-CSF制剂的改良版本，同前述派格宾类似，采用Y型分支PEG衍生物结构(国内外上市竞品均为直链结构)，药物活性成分组成以N端氨基酸和第17位赖氨酸修饰产物为主，半衰期延长至约70h。根据特宝生物招股书，目前上市的直链型长效G-CSF通常会造成生物学活性刺激第一个释放峰过高，较高的药物浓度可能将使骨痛等不良反应加重。根据II期临床数据，YPEG-G-CSF对比津优力体内半衰期得到了一定延长，与津优力比较，YPEG-G-CSF在总用药剂量降低一半以上情况下疗效与之相当。目前YPEG-G-CSF处于III期临床招募状态，上市后有望形成差异化竞争优势。
YPEG-EPO稳定性更优
rh-EPO主要用于治疗慢性肾功能衰竭或因药物引起骨髓抑制造成的贫血，其静脉给药半衰期为4-13小时，一般需每周给药2-3次。现有长效化技术主要为增加糖基化修饰及PEG修饰，如安进采用糖基化修饰的Aranesp静脉注射的末端半衰期为25.3±2.2小时，皮下注射的末端半衰期为48.8±5.2小时，一般每周给药一次；罗氏采用PEG修饰的Mircera（30kDa的直链线型结构）静脉注射末端清除半衰期为±65小时，皮下注射末端清除半衰期为±67小时，一般每2-4周给药一次。特宝YPEG-EPO同样采用40kDa的Y型结构PEG衍生物，I期临床数据表明健康人给予YPEG-EPO后平均消除半衰期为.3-.0小时，同样可支持每2-4周给药一次。此外相关研究表明，支链PEG修饰方式的蛋白质pH抗性、热稳定性和抗蛋白酶酶解能力均明显强于直EG修饰方式，因此采用支链PEG修饰的YPEG-EPO在药物稳定性方面具有一定的潜在的竞争优势。
仅考虑慢性肾病（CKD）领域的使用，目前我国成人CDK发病率为10.8%，患者约1.2亿，根据特宝招股书数据对应肾性贫血患者人数达万人。国内rh-EPO市场以普通制剂为主，其中三生制药益比奥和赛博尔市场份额领先，根据其年报数据，年二者合计收入7.49亿元，市占率为41.6%，据此计算国内rh-EPO市场规模约18亿元。对比国外年长效EPO制剂销售额占rh-EPO整体市场规模的53.26%，未来国内长效制剂可能会进一步提升rh-EPO的总体市场规模，补充或替代现有的短效产品。
YPEG-GH安全性与有效性已得到初步证明
YPEG-GH同样为PEG修饰长效生长激素，与前述采用U型结构的金赛增不同，YPEG-GH采用40kD的Y型分支结构PEG衍生物；修饰位点上，金赛增以N端氨基酸修饰产物为主，YPEG-GH则包括N端氨基酸修饰产物和赖氨酸修饰产物，其中主要为第位赖氨酸（K）修饰产物，细胞学比活性更高。
Ⅰ期临床试验结果显示，安全性方面YPEG-GH的抗体产生率同对照组雪兰诺的思真无显著差异；药代动力学数据显示YPEG-GH的消除半衰期达到65-h，药效动力学数据显示YPEG-GH可以明显降低活性蛋白的剂量需求，有望在较小剂量下实现同等治疗效果。
(三)医疗器械客户拓展助力公司掘金国际器械蓝海市场
国际市场方面，公司凭借多年积累的技术储备已成为国际竞争中的主要新兴参与者。其中器械领域支持Covidien（美敦力旗下企业）、Augmenix（波士顿科学旗下企业）、CardinalHealth等企业的多款PEG凝胶类器械产品上市，被广泛运用于人体组织密封、脏器隔离等领域，还支持近10个境外器械临床试验品种；药物领域也参与了超过5家生物类似药企业以及10余家创新制药公司在PEG修饰多肽、蛋白、寡核苷酸等领域的研发。
从收入结构上来看，公司对国外客户的收入占比高于国内，年收入为0.79亿元，占总收入比重达到58.8%；进一步拆分来看，国外客户收入以医疗器械企业为主，年占比达到78.1%。公司年来自九大国外客户的收入为0.54亿元，其他国外客户如高校和研究机构等小型学术型客户尽管单个需求量较小，但年总计仍有0.25亿元收入，从近年趋势来看增长相对稳健。三、历经30年技术经验积累，医药PEG修饰行业腾飞在即(一)全球聚乙二醇市场茁壮成长PEG修饰是药物长效化的主流解决方案多个乙二醇首尾相连聚合而形成长链、相对分子质量在-及以上的乙二醇高聚物的统称为聚乙二醇（PEG）。聚乙二醇是迄今为止已知聚合物中被蛋白和细胞吸收水平最低的聚合物，具有良好的生物相容性、润滑性、保湿性。由于PEG原料两端的羟基生物活性低，难以与药物稳定结合，对于蛋白质、多肽等药物的修饰范围比较窄，因此实际应用中常在链端引入其它反应性更强的功能化基团，如对甲苯磺酸酯基、氨基或羧基等，合成多种多样的PEG衍生物，并具备各种优良的性能，扩大了PEG的应用范围。不同PEG衍生物可与特定的蛋白质、多肽、抗体、化学药物等链接，即聚乙二醇化（PEGylation）。链接到药物分子或药物表面时，可以显著提升或改变药物分子的亲水性、体积、分子量、空间构象、分子交互的空间位阻，可改变药物分子的溶解性、形成空间屏障减少酶解，具有减*、降低免疫原性等优点，并避免在肝脏中迅速代谢以及从肾脏过快排泄消除，可延长半衰期、改变组织分布提高靶向部位浓度，是药物长效化的主流解决方案。同时，因其优良的生物相容性和亲水性能，可改善共聚物高分子材料的细胞相容性，在药物控制释放以及蛋白质、肽和寡核苷酸等新型生物药的转载应用方面潜力巨大。此外，因良好的凝胶性和可降解性，聚乙二醇也可以广泛运用到医疗器械和医用材料领域。
受益于下游制剂端的放量，全球医用药用PEG材料需求增长迅速
全球来看，PEG在医药行业的应用始于年罗杰斯大学生化教授FrankF.Davis采用PEG修饰牛血清白蛋白，此后经过研究于80年代进入产业化实用阶段，年FDA批准通Enzon开发的全球首个PEG修饰药物（用于重度联合免疫缺陷治疗的PEG修饰腺苷脱氨酶），至今以来已有干扰素、重组人粒细胞集落刺激因子等蛋白质药物和喜树碱等小分子药物采用PEG技术并成功上市。
根据公司招股说明书数据，年全球PEG修饰药物市场规模为.88亿美元，预计到年将达到.13亿美元，复合增速约7%。受益于下游制剂端的放量，全球医用药用PEG材料需求增长迅速，年医用药用PEG材料全球市场规模约32.12亿美元，年预计将增长至49.35亿美元。
30年发展诞生多款重磅炸弹药物
全球PEG修饰药物的探索始于90年代，第一个十年参与企业相对较少，其中由PEG技术创始人FrankF.Davis于年创立的ENZON提供了市场上所有的PEG修饰药物的技术，由于最初FrankF.Davis主要在蛋白酶上尝试PEG修饰，故最初上市的PEG修饰药物均为酶类（年获批的腺苷脱氨酶Adagen、年获批的天冬酰胺酶Oncaspar，均由ENZON开发）。此后PEG技术迅速吸引制药巨头兴趣，随着Nektar（Shearwater）、Subio的PEG衍生物技术的发展，-年代获批药物进一步增多，产业链格局初步成型（PEG衍生物合成企业提供技术并获取销售分成，大型药企提供上市销售），这一时期罗氏、辉瑞、安进和先灵葆雅均有相关药物获批。从药物类型上来说，此时期的药物仍然主要在常规蛋白质上尝试，如干扰素、生长激素、促红细胞生成素和重组人粒细胞集落刺激因子，其中安进Neulasta、罗氏Pegasys成为重磅炸弹，带动医生对PEG修饰药物的认知度和行业研发热情进一步提升。
-的前五年为上个时期的延续，获批药物为干扰素和促红细胞生成素，由于药物质量问题和竞争影响，并未形成重磅药物；后五年则进入PEG类因子药物、前期成功药物仿制药上市的高峰期，期间共10款药物获批上市，目前仍处于销售爬坡阶段。
从全球市场销售额表现来看，目前销售额相对较大的品种主要是-年代获批药物，如罗氏和辉瑞的PEG-IFN、全球最大PEG修饰药物安进的Neulasta以及UCB的Cimzia。究其原因，一方面在经过90年代的经验积累之后，前期立项潜力品种兑现上市；另一方面，此阶段兑现的药物所针对的适应症相对较大（肝病、化疗引发中性粒细胞减少症以及自身免疫疾病），且相对于此前的短效药物，PEG-IFN和Neulasta通过PEG得到的优化效果较好，因此市场打开较快，并迅速成为重磅药物。
在年之后，尽管仍有新分子或蛋白质开发出PEG制剂，但部分产品由于竞争激烈、被召回、适应症人数较少，整体销售规表现弱于上一个十年。从上述十年的PEG修饰药物的市场表现，我们可以看出PEG修饰技术作为延长药物半衰期、改良药物的手段具备优异的市场潜力，终端制剂的表现取决于药企所开发药物的适应症。
国内PEG修饰药物发展仍处于起步阶段
受制于国内PEG衍生物发展相对滞后，我国PEG修饰药物市场发展仍处于起步阶段，到目前国内获批上市的PEG修饰药物除进口干扰素品种外，共有六款国产PEG修饰药物上市。石药和齐鲁的PEG-G-CSF为国外已上市长效药物Neulasta的仿制药（分别由NOF和凯正供应衍生物），其他四款PEG修饰药物均为键凯供应衍生物，其中特宝生物PEG-IFN-α、恒瑞PEG-G-CSF为键凯在国外已上市长效药物基础上定制优化衍生物结构的me-better药物；而金赛的PEG-GH和豪森的PEG-GLP1激动剂则为同类产品的全球首个上市PEG修饰药物，通过PEG修饰将此前已上市的短效蛋白质和多肽改造为半衰期延长的长效制剂。
国内在研PEG修饰药物以仿创为主，自研创新仍处于孕育期
由于前期高纯PEG原料和PEG衍生物核心技术由国外企业把控，国内PEG修饰医药行业发展相对较晚，自年后石药、齐鲁、金赛和恒瑞等企业研发项目相继获批上市，国内对PEG修饰药物的热度开始上升。从布局的产品上来看，目前大多是仍以全球已被证明的重磅药物的仿创为主，这符合当前国内PEG修饰的发展阶段，但也不乏恒瑞等创新能力较强的企业对IL-2等热门靶点PEG药物的探索。考虑到键凯等企业的不断发展，参考国外PEG技术应用情况，国内PEG修饰药物以及器械发展潜力巨大。
PEG水凝胶医疗器械——外科缝合和止血是PEG水凝胶产品的主要应用
PEG材料除应用于药物之外，还可用于辅助组织再生和伤口愈合的医疗器械，主要是由于其具备优秀的溶解性，良好的生物相容性，无*和免疫原性低等特点。在医疗器械中PEG衍生物主要是多臂结构，由于其相对较大的分子量而可以形成水凝胶，将以这种水凝胶喷洒到伤口部位后，水凝胶迅速固化以防止伤口出血和感染，并在伤口愈合后自行降解。同时，将这种水凝胶喷洒到器官表面可以有效地防止手术期间内脏器官的粘附并导致疾病恶化。目前PEG已被广泛用于水凝胶医疗器械中，如Augmenix生产的SpaceOAR是美国首个用于前列腺癌放射治疗的组织分离产品，注射后可快速在前列腺和直肠之间形成柔软的凝胶状合成材料，可将接受大剂量放射治疗的患者的直肠粘膜损害从90％降低到13.6％。
国内PEG凝胶类医疗器械同样处于初级发展阶段，目前未有已上市产品。键凯的产品被应用于杭州亚慧生物的一款PEG凝胶类外科手术封合剂，该产品已申报临床试验，适用于肺实质切除过程中采用标准脏层肋膜闭合法后对脏层肋膜上的明显气漏进行涂布，并可在28天内完全吸收。鉴于PEG在国外已广泛应用于凝胶类医疗器械，预计未来在国内的应用前景也将相当广阔。
(二)PEG修饰药物腾飞在即早期对PEG修饰药物的担忧通过真实世界证据得到解决
采用PEG作为药物修饰的技术发展至今不足30年，由于参与衍生物研发生产以及获批上市的药物相对较少，产业发展经验仍处于积累阶段，因此部分衍生物结构或者PEG修饰药物仍可能存在相应缺陷，这也是前期阻碍PEG修饰技术大规模应用的重要原因，主要包括抗PEG抗体的存在、引发的超敏反应和空泡化以及衍生物的异质性等问题。实际上经过近十年更优结构PEG衍生物的逐个发现以及临床实证的探索，部分问题已得到较好地解答。
抗PEG抗体：通常PEG衍生物被认为免疫原性较低，但此前部分研究发现PEG修饰药物的PEG链部分仍具备一定免疫原性，可诱导抗PEG的抗体产生，这会使得后续药物摄入后被Fc受体介导的吞噬作用被巨噬细胞快速结合和清除，从而降低药物疗效，年FDA批准的PEG重组尿酸酶Krystexxa便表现出较为显著的抗PEGIgM和IgG。此外，随着含PEG化妆品等使用的增多，正常人群中的预存或天然的抗PEG抗体的检出率由年的0.2%增至年的25%，年则进一步提升至40%。
根据研究，目前针对抗PEG抗体的问题主要有两种解决策略：1）用端基疏水性较弱、免疫原性较低的羟基-PEG代替甲氧基-PEG（mPEG）；2）采用分支结构PEG衍生物或者开发结构更加优异的衍生物。从产业发展来看，随着PEG衍生物结构的多样化（如定点PEG化修饰的新PEG衍生物）以及抗PEG抗体检出技术的提高，未来在药物研发过程中实现最佳修饰度和分子量的可能性也增大，这样可以最大程度地减少*性和免疫原性，并可以在延长血液清除时间和保持适当的结合物扩散速度之间取得平衡。
对PEG的超敏反应：在PEG修饰药物的发展前期，由于前述抗PEG抗体的存在，部分结构的药物如造影剂SonoVue和PEG六氟化硫出现过少数过敏反应现象，RNA适体Pegnivacogin在临床时同样由于IgG相关的抗PEG抗体导致三名急性冠状动脉综合症患者在首次接触药物时出现严重的过敏反应，试验也提前终止。
但实际上从目前获批和在研PEG修饰药物的临床来看，PEG修饰导致过敏或者不良反应仍属于小概率且特异性事件，并非某种特定结构必然引发。此外在未来的治疗和临床开发中，可通过对患者进行给药前抗PEG抗体筛选来避免过敏反应的发生。PEG的空泡化：对于现有PEG修饰药物，尽管大多数*理学研究中的不良反应通常与药物的活性部分有关，而与PEG部分无关，但有部分动物试验观察到PEG的积累可能使动物组织中的空泡增加，如年FDA批准的TNF-α单抗Cimzia可以在猴子和大鼠的巨噬细胞和其他多器官中产生液泡；Somavert也会在淋巴结和脾脏中引起液泡化。由于目前临床缺乏高剂量PEG的长期使用的安全性数据，人们对肝脏积聚PEG蛋白质的中*风险以及潜在心血管事件（如动脉粥样硬化）风险存在担忧。我们认为，1）体外细胞中与PEG相关的空泡作用没有明显的*理学意义；2）空泡化对细胞功能或生存能力没有明显影响；3）除开年以前上市的药物，近期批准的血友病因子类药物在患儿大剂量用药的情况下，均未发现可归因于PEG的肾脏、神经或肝脏不良反应。PEG修饰药物的异质性：其他对于PEG修饰药物的担忧在于生产和研发端，主要包括选定候选衍生物结构之后对生产时产物的异质性的担忧以及采取PEG修饰后对蛋白质等药物有效成分的活性位点的遮蔽。前者对衍生物生产企业的筛选技术要求较高（如对不同的单聚乙二醇化异构体的区分等），后者则是由于PEG链的存在可能对某些蛋白质结合位点形成遮蔽，这会使得修饰后药物尽管半衰期得到延长，但实际分子的结合亲和力和生物活性不如短效药物。我们认为上述担忧是研究人员出于对更好药物的追求所提出的更高要求，这也实际上是PEG衍生物企业研发能力和工业化生产能力的体现，是企业的核心竞争力，相应地这部分问题的解决则有赖于企业研发团队对自身产品目录的持续丰富和工业化生产流程的持续优化。鉴于目前以键凯、Nektar为主的企业在生产端、研发端的迅速发展，我们认为PEG修饰药物的质量和疗效值得期待。
PEG修饰技术宣传效应外扩趋势确定
由于PEG衍生物研发企业和下游药物制剂研发企业间存在一定分工，使得PEG修饰技术的宣传效应十分重要。在经过-年以来的临床试验以及技术积累以及前述对PEG修饰药物的担忧逐渐淡化之后，在近十年企业申报和FDA批准药物上迎来了PEG修饰药物发展的小高峰，一方面前期制药巨头的成功尝试极大地激发了行业对于PEG修饰技术的热情，另一方面针对新的蛋白质和小分子药物的研发储备也进入兑现期，其中凝血因子类PEG修饰药物基于将具有较好的市场表现，Nektar储备重磅在研PEG修饰小分子抗癌药物临床也处于持续推进阶段，整体市场空间有望进一步打开。
行业创新基础逐渐完善
在PEG修饰药物出现的早期，PEG材料的研制与生产往往独立于药企的研发。由于传统药企通常不具备PEG材料的研制能力，而多数PEG衍生物供应商业务以合作销售衍生物为主，自研能力偏弱，且缺乏与药企合作做成新药项目的经验，临床前和临床初期经验不足。受制于此，此前市场上对PEG化新化合物或者靶点药物的尝试很少，大多在建立在已成药的分子或蛋白质基础之上进行仿创。在这一研发思路与背景下，PEG修饰药物的核心技术不在于基础药物本身的研发，而在于研制能与已有药物匹配结合的医用药用PEG衍生物，以及后续的药物PEG化过程。由于采用不同结构或分子量的PEG衍生物所研发药物的理化性质不同，若下游制剂企业希望采取PEG技术改造药物，需要在研发的早期阶段即和对应PEG衍生物供应企业合作（如BMS和Nektar的合作）。而考虑到药物研发的过程，多数企业自研团队在先导化合物筛选完成进行相关临床前试验时即需要探索成药的各个条件，如临床前药物的药学、药理*理等研究，故若企业确定进行PEG化药物研究，需与PEG供应商非常早期、非常深度地合作，因此通常而言青睐PEG修饰药物的药企会和固定的PEG供应商建立深度合作，前期成功项目经验对保持客户黏性尤其重要。
长期来看，由于产业链地位上PEG衍生物供应商可对接较多在研的创新项目，在创新PEG修饰药物的研发方面上游PEG材料研发企业会具有天然优势，因此预计未来行业创新将大部分归因于PEG衍生物供应商。近年国内外两大衍生物龙头Nektar转型下游研发端，获得BMS青睐，有望借NKTR-（Bempegaldesleukin）等提升大药企对PEG技术的重视程度。键凯对内助金赛、恒瑞和特宝实现技术突破，对外BD成功与波科等企业合作。整体而言，PEG企业或通过自研项目或和大型企业早期深度合作，PEG新药的研发基础正逐渐完善。
PEG修饰的下游应用方向逐渐丰富
由于蛋白质或多肽药物大都需注射给药且易被分解的特性，PEG修饰技术最初多用于蛋白质类药物，随着产业发展，陆续出现小分子等采用PEG修饰的尝试，并开发出PEG技术作为siRNA等药物的递送系统或载体（如脂质体，胶束，纳米颗粒）。整体来说得益于下游制剂和器械企业的创新尝试以及PEG衍生物供应商的快速响应开发，PEG的终端应用场景正处于快速拓宽的进程之中。小分子药物：小分子药物通常含有大量携带效能的化合物，理论上来说这些小分子药物都可以通过PEG修饰进行优化升级。小分子药物对PEG修饰技术的需求主要体现在：1）部分如喜树碱、紫杉醇等的小分子药物难溶于水且*副作用大，难以制作成注射剂液使用，此时采用具有良好水溶性的PEG衍生物进行修饰可实现注射给药；2）PEG修饰的小分子药物相对分子量增大，避免迅速被肾脏过滤排出体外，单次注射即可在人体内维持较长的有效药物浓度，增长药效半衰期。目前，全球范围内经批准上市的聚乙二醇偶联小分子药物数量较少，已获批的PEG修饰小分子药物仅有年上市的阿斯利康的纳洛酮的聚乙二醇衍生物Movantik（非典型药物聚多卡醇Asclera除外），Movantik为口服μ-阿片受体拮抗剂，主要用于慢性非癌性疼痛患者的阿片类诱导便秘。年Movantik美国地区销售额约1.4亿美元（AZ和第一三共合计），整体市场表现平稳。
由于PEG修饰具有提升溶解性、延长半衰期和改善药代动力学等优点，所以目前小分子进行PEG修饰有较多的尝试集中于对化疗*性小分子如多西他赛和喜树碱类药物，通常这类药物水溶性一般、*性大、代谢快，采用PEG修饰既可提升溶解性，还可增大分子量减少肾脏过滤。代表性药物包括Nektar的PEG多西他赛NKTR-和ENZON的PEG-SN38EZN-，二者均展现出良好的抗肿瘤活性和安全性，并取得半衰期延长的预期优势。尽管NKTR-和EZN-均因为企业战略未能进行更进一步的临床开发，但PEG修饰小分子药物的广阔前景已得到初步证明。
蛋白质和多肽等大分子药物：从多样性来看，PEG修饰蛋白质类大分子药物仍是PEG修饰应用的“主战场”，类别上包括各种重组因子（如白介素和凝血因子等血浆蛋白因子、G-CSF等细胞因子、EPO等造血因子）以及肽类药物如生长激素、GLP-1类似物等。整体上这些药物都是利用重组技术表达拟合人体内的某些重要蛋白质成分，便可通过PEG修饰技术进一步增大了药物的相对分子量，使得其不容易被降解及被肾脏过滤排出体外，延长药物在体内维持的有效浓度时间；另外，长链状的PEG衍生物将药物包裹，避免药物迅速被酶解或被免疫系统识别；药物可缓慢在人体中释放，稳定了血药浓度，并减少了药物使用次数。
全球热点药物针对CD(IL-2Rβ)抗原的偏向型激动剂NKTR-（Bempegaldesleukin）为Nektar开发的新型免疫细胞因子疗法药物，可作为主流PD-1免疫疗法的有力补充，其与PD-1抗体联用可大幅改善有效率并扩大作用范围。NKTR-采用IL-2缀合6个可释放PEG链形成前药，主要在IL-2赖氨酸残基的6个位点上进行定点修饰，在体内不可逆释放为2-PEG和1-PEG的活性形式，此后通过靶向CD(IL-2Rβ)直接激活效应T细胞以达到激活免疫系统的效果。NKTR-通过PEG修饰的形式降低了IL-2的使用浓度，避免了以往IL-2大剂量使用的各种副作用。
年BMS花费36亿美元买入NKTR-的部分权益，目前以开展多项Opdivo联合NKTR-针对各类肿瘤的临床试验（如图30），目前联合用于黑色素瘤已获得FDA突破性疗法认定（年早期数据显示其ORR达到64%，年ASCO公布的整体数据则受样本品部分批次不合格影响，实际ORR约为75%）。
全球大型药企已开始竞相布局IL-2靶点药物，如年赛诺菲以25亿美元收购Synthorx获得在研IL-2抗癌药THOR-，国内恒瑞医药SHR-已于近期获得IND受理，君实亦自志道生物引入LTC全球权益，累计付款可达9.6亿元，信达同样对IL-2类药物布局相关专利。整体而言，IL-2靶点药物潜力十足。
PEG递送平台：除上述直接作为药物一部分外，PEG修饰技术还可用于如siRNA、蛋白质和多肽等药物的递送平台（如脂质体，胶束，纳米颗粒）。比如siRNA相对较大且带负电荷，不易穿过特定细胞的细胞膜，且易被细胞内吞后形成内体并发展为溶酶体。PEG化多聚纳米微粒可提高基因的穿膜效率，提高细胞内基因药物浓度，提升基因绑定能力，并提高内涵体逃逸效率。此外在诊断器械领域，PEG化微球在微流控芯片中的吸附和聚集水平显著低于非聚乙二醇化微球。
四、丰富技术储备造就公司强大护城河(一)攻克高纯PEG原料技术壁垒，打造衍生物生产坚实基础
PEG原料的核心质量指标为产物的高纯度、低分散度
纵观PEG产业链全环节，最上游的PEG原料为最基础的起始产物，也是最核心的部分，主要体现在生产出可供医药工业使用的高纯度PEG原料难度非常高，而纯度会直接影响下游药物的质量。PEG原料由环氧乙烷、引物等聚合反应而成，过程中微量水分、反应不完全等因素都会产生杂质。原材料及引物的前处理、高温高压聚合反应过程中的温度控制、产物的提纯等，是反应减少杂质及副产物，保障PEG原料高纯度、低分散度的难点和关键点。
从全球来看，目前具备商业化供应高纯度PEG原料的企业仅有3家左右，其中日本化工企业NOF是全球最大的医用药用聚乙二醇材料供应商，有超过20年的生产历史，参照cGMP标准管理并接受来自全球的制药企业审计，从产销量和供应客户上来看均处于龙头地位。
技术壁垒成功突破，贯通PEG衍生物上下游
键凯于年突破高纯度PEG生产技术，成立于年的全资子公司辽宁键凯拥有PEG原料的cGMP生产厂房，目前负责公司自用高纯度PEG原料的生产，其活性衍生物纯度可达99%，摆脱了国内高端PEG原料长期依赖于国外进口、缺乏规模化生产高质量的PEG衍生物的局面。从产品质量上来看，公司相比竞品具备纯度高、分子量分布窄和杂质含量低等多项优势，保证自产PEG衍生物的优秀品质。
(二)PEG衍生物合成能力全面，客户响应能力优异
衍生物竞争核心在于高质量工业生产技术以及可合成产品目录多样性
从供给角度来讲，PEG衍生物企业的竞争点主要有三：1）生产技术端，目标衍生物的纯化分离难度较大，为企业最基础的必备技术，主要是“Know-How”；2）可生产衍生物产品端，主要是考察企业合成技术的多样性以及产品目录拓展能力，可供给的不同结构衍生物越多，可合作客户面更广，为企业核心竞争力之一；3）衍生物产品质量端，主要涉及所生产衍生物的分散性和端基取代率等评价指标，为企业获得重要客户、维持客户黏性的核心竞争力之二。
创新衍生物结构合成开发将成为行业发展的重要需求
从需求角度来讲，PEG衍生物的需求主要来自于下游药物制剂开发的需求，一般可分为三大开发需求：1）对已上市的成熟PEG修饰药物的仿制；2）对已上市PEG修饰药物进行me-better改进；3）此前未连接过PEG的短效分子（或蛋白质等）的长效化创新开发。三种需求对PEG衍生物的要求逐级提升。单纯仿制的需求仅需衍生物生产企业根据专利到期的药物结构进行生产，创新度较小；me-better改进需求则更进一步，由于下游制剂企业需要对已上市PEG修饰药物的某些缺陷进行完善或者优化，通常会对PEG衍生物的结构进行一些不同于已上市药物、新颖的设计和改动，或者直接同PEG衍生物企业进行前期的技术服务合作，因此也需要PEG衍生物供应商根据制剂企业的需求来设计相应的商业化合成路径甚至新的结构，如键凯为金赛供应的U型结构PEG修饰生长激素（全球首家上市）、为恒瑞19K供应的带有硫醚键的马来酰亚胺聚乙二醇、为特宝设计的一系列Y型结构衍生物修饰的me-better新药。
键凯衍生物合成质量过硬，新结构工艺开发响应能力优异
从市场竞争来看，可对外供应传统PEG衍生物目录的企业较多，竞争比高纯度PEG原料更激烈，全球参与者包括Nektar、Enzon、NOF、Sunbio以及众多可小批量供应的企业，国内除键凯外，北京凯正、厦门赛诺邦格和浙江嘉兴博美等，从各公司的
